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2025年三季度宏观经济专题报告
从家庭资产负债表视角理解房地产市场定位
上海财经大学中国式现代化研究院
上海财经大学中国宏观经济研究中心
二零二五年十月
目录
一、房地产市场问题的起因
（一）一切的开始：家庭收入不确定性增加
（二）房地产问题显现
（三）其他因素的影响
（四）多米诺骨牌开始坍塌：房地产市场波动的自我实现
（五）为什么这次不一样
二、房地产市场风险的外溢
（一）房企的流动性大幅下降
（二）银行系统承压
（三）地方政府土地收入锐减
（四）城投债借新还旧的募资占比持续上升
三、房地产市场问题的政策应对
正文
2021年之后，中国房地产市场急转直下，房价不再继续上涨，而是进入下跌通道，持续到2025年三季度仍没有企稳的迹象。家庭部门也变得不再愿意累积债务，甚至开始提前还贷，家庭杠杆率不再攀升，并经常连续多个季度下降。流动性更强的储蓄备受青睐，存款屡创新高。消费恢复也始终不及预期。伴随着家庭端消费需求的减弱和房地产市场的疲软，家庭资产负债表在中国也成为热词，在2023年下半年更是掀起是否出现家庭资产负债表衰退的全民大讨论。
市场上关于房地产的报告汗牛充栋，所有人都认识到了房地产市场的重要性。但却很少有报告系统总结房地产市场问题的由来和政策应对思路。并且，即使是对房地产市场问题的起因这一根本性问题，也是众说纷纭，甚至会出现逻辑“左右互搏”或者“循环论证”的境地。本报告发挥高校智库的优势，将系统阐述这一阶段房地产市场遇到的问题。本报告主要分为两部分，第一部分讲房地产市场问题的起因和外溢性，第二部分讲房地产问题的政策应对。
一、房地产市场问题的起因
关于短期房价波动的起因，学术界主要有两派观点，一派观点认为是信贷冲击的影响。这一派观点认为，经过一段时期的宽松信贷政策后，政策制定者开始担心宽松信贷导致的各种问题（比如银行监管问题，投机问题等等），因此，会主动踩刹车，降低信贷供给，这一负向的信贷冲击会使得经济主体，无论是企业还是家庭，被动降杠杆，从而导致消费需求不足和房价的下跌。1990年代日本房地产市场的崩盘就是这一观点的印证。
另一派观点认为，房价的波动来自于投资者的信念（Belief），当人们相信“房价永远涨”时，就会主动地去买房子，房价就会被推高，印证了投资者的信念；但当人们不再相信“房价永远涨”时，就会降低住房需求，房价就会下跌，再次印证了投资者的信念。美国2008年金融危机前后房价的波动是这一观点的印证。
回到中国的问题，信贷收紧的故事肯定不适合中国，关于投资者信念的故事可能适合后一阶段的情形，但在最开始的时刻，人们信念的改变需要一个“扳机”。项目组认为，这个扳机就是家庭收入不确定性的增加。
（一）一切的开始：家庭收入不确定性增加
想象这样三个场景：在第一个场景中，家庭没有失业，但由于企业资金周转出现问题，所有人的工资不再按月发放，而是几个月叠在一起发，因此，家庭可能会在某一个月份一下拿到多个月的工资，也可能连续多个月拿不到工资。
在第二个场景里，家庭失去工作，只能依靠失业保险，或者自己的储蓄维持日常生活。
在第三个场景里，家庭既没有被“拖欠工资”，也没有失业，但身边经常听到类似的新闻，家庭也不确定自己未来会不会也遇到类似的情况。
这三类家庭会如何决策呢？第一个家庭，如果当月没有工资，收入下降，消费需求下降。但当月拿到了几个月的合并工资，家庭是否会增加消费呢？大概率也不会，因为家庭不知道下月是否能按时拿到工资。第二个家庭，失去工作，收入下降，消费需求也会下降。第三个家庭虽然没有受到任何影响，但出于对未来的担心，也会增加储蓄，降低需求，甚至当储蓄较多时，还会提前还贷，以备未来突发状况时有足够的现金流。自此，家庭便处于资产负债表调整的过程中。
与此同时，考虑最中性的第一种场景，从年收入的角度看，个体的收入没有变化，这体现在宏观经济统计中就是无论是平均收入，还是平均收入增速，都不会受到影响。但如果考虑收入的中位数，则无论是中位数收入，还是中位数收入增速，均会受影响。这也产生了“宏观热，微观冷”的现象，即宏观数据是好的，但微观体感上，大部分人的境况其实是下降的。
数据是否真的是这样？图1和图2分别描述了居民人均可支配收入的名义同比增速和中位数与平均值之比。可以看出，首先在收入增速方面，在2020年之后的绝大部分时期，中位数的同比增速均是低于平均值增速的，特别是在2021-2023年间。同时，收入均值方面，虽然中位数与平均值之间的比值从2015年后开始下降，但自2021年后，下降速度明显加快。这一宏观数据也间接说明，上述工资延迟发放的情况确实有可能存在。